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资本市场的定价逻辑，往往藏在业绩数字与市场情绪的错位之中。
3月27日,“中国微笑第一股”时代天使（06699.HK）交出2025年业绩答卷后，二级市场给出了明确的反馈：财报发布后一个月内股价累计涨幅约37.35%。
市场显然读懂了这份年报传递的信号。案例数而非营收或净利润，正成为资本市场重新定价时代天使的核心锚点。
但案例数狂奔的B面，是一场需要审慎评估的“份额估值博弈”。
国内客单价因集采与下沉市场拖累同比下降12.6%；海外扩张虽快，却伴随隐含的专利诉讼与合规成本；而加速渗透的三四线城市与儿童早矫赛道，正将医生稳定性差、消费者教育周期长等隐形成本推至台前。
当资本为53.24万例总案例数喝彩时，这些深埋在增长地基中的裂痕，或许才是决定这场估值博弈终局的关键变量。
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客单价海外向上、国内向下，头部企业市场集中度加强
23岁刚刚工作时，林悦（化名）做了一件犹豫再三的事——戴上隐形牙套。
拥挤的前牙让她在社交场合不自信，传统“钢牙”的笨重又让爱美的她一拖再拖。隐形矫治恰好踩中了她的痛点：透明牙套旁人几乎看不见，吃饭、开会、约会都不耽误。这是典型的中国隐形正畸早期消费者画像：年轻、追求美观、对传统矫治心存顾虑。
正是千千万万个“林悦”，支撑着这条赛道初期的高速增长。
什么是正畸？通俗说就是牙齿矫正。传统“钢牙”靠金属托槽和钢丝拉齐牙齿，效果好但美观差、不适感高。
隐形正畸则是另一条路：医生用口扫获取牙齿三维数据，在电脑上模拟移动轨迹，再定制一系列透明矫治器，随着校正进度，按顺序佩戴，牙齿逐步归位。矫治器由高分子材料制成，旁人几乎无法察觉，吃饭刷牙时可摘戴。
其本质是用数字化技术在工厂端完成定制化生产，将依赖医生的手工活，变成基于AI算法的方案设计。目前主流品牌当属美国隐适美和中国时代天使。
中国的正畸故事尤其动听。
中国错颌畸形患者超过10亿人，是美国的四倍以上，但隐形矫治在正畸病例中占比仅30%—40%，远未触及天花板。供需之间的巨大落差，意味着大量空白用户等待被激活。当集采落地、行业洗牌、缺乏核心技术的玩家加速退出，头部企业迎来份额集中的窗口期。
2025年的时代天使，正是在这样的行业叙事中，交出结构分明的成绩单。
财报显示，2025年时代天使总案例数53.24万例，同比增长48.1%；总收入3.70亿美元，增长37.8%；净利润2630万美元，增长163%；经调整净利润4380万美元，增长63%。
同时，公司毛利率保持在62.6%至62.9%的高位区间，销售及营销开支占比从39.1%降至32.8%。
但亮眼的业绩背后，海内外两个市场节奏却截然不同。
海外市场是绝对的增量引擎。2025年时代天使海外案例数25.62万例，增长82.1%；收入1.63亿美元，增长102.5%，收入翻倍且增速快于案例，显示海外客单价向上走。海外收入占比从30%跃升至44%，几乎与国内旗鼓相当。
海外分部经调整亏损从2970万美元大幅收窄至1050万美元，公司接受媒体采访时曾表示预计2026年下半年有望实现月度盈亏平衡。
然而，国内市场则是另一番案例数狂奔、价格承压的图景。
财报显示，2025年时代天使国内案例数27.62万例，增长26.3%，市占率继续扩大；但收入仅2.07亿美元，增长10.1%，增速差达16个百分点。
直接原因在于ASP（平均售价）同比下降12.6%：一边是三四线城市下沉带来中低价产品组合放量，另一边是集采落地后多款产品中标降价23%—30%。不过，硬币的另一面是，中国内地市场经调整分部利润达5130万美元，同比增长40.2%。
对此，时代天使回复称：“关于ASP国内外的不同，大家看到的是综合所有产品后的统计ASP；我们在不同国家有不同的产品组合，对应不同的价格，产品结构的分布会带来平均后ASP的影响，不能直接作为实际定价水平的对比。公司在海外使用量大的医生折扣更高，随着更多医生使用天使产品，折扣会下降，ASP也会进一步提升。”
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“医生心智”成核心争夺点，资本市场为何“重量不重价”？
财报发布后一个月内，时代天使股价累计上涨37.35%，券商研报密集跟进，维持“买入”评级并上调目标价，核心逻辑指向“海内外业务巩固驱动案例数持续高增”。
市场对这一轮上涨的信号并不难识别。当收入增速（37.8%）低于案例增速（48.1%）时，资本市场仍然给予积极定价，表明定价逻辑正在从“公司卖了多少东西”切换到“在行业吃下了多少份额”。
10个百分点的增速差，在制造业语境中并不好看，但在隐形正畸赛道，恰恰是估值重构的核心锚点。
这并不是资本市场的任性，而是由隐形正畸独特的商业模式所决定。这是一个To Doctor的生意，先发即壁垒。
隐形矫治的交付场景和决策权几乎完全掌握在医生手中。
每一个案例背后，都是医生与品牌跨越数月的深度协作，从初诊、方案设计，到多次调整和复诊监控。一旦医生完成足够数量的复杂病例验证，建立起临床信心，几乎不会轻易更换供应商。
国金证券数据显示，隐适美案例数与活跃医生数增长趋势具有强相关性，截至2023年，隐适美合作的活跃医生数量为12.58万人次，2015-2023年活跃医生数量年复合增长率为13%，这也正是隐适美业绩快速增长的几年。
可以看到，头部竞争本质上是“医生心智”的争夺战，与牙科医生的深度合作，才是矫正产品企业的核心资产。新进入者即便产品技术对标，也难以在短期内撬动存量医生的使用习惯。
时代天使虽未在2025年年报中披露合作医生绝对数量，但其打法已清晰指向“医生心智”的争夺：在快速增长的海外市场，公司持续举办学术论坛，主动走进医生群体，以专业赋能建立临床信任；2025年财报亦将案例量增长48.1%归功于“全球顶级正畸医生认可度持续提升”。
这表明，时代天使的增长引擎并非简单的渠道铺量，而是医生团队的认可与临床能力的扩张。医生的选择，才是案例数跑起来的底层驱动力。
在中国市场，行业集采政策的落实，正在倒逼隐形矫正市场迎来首次洗牌期。2022年陕西牵头15省正畸耗材集采后，隐形矫治器价格体系被系统性压低，利润空间收缩。缺乏核心技术和运营积累的中尾部品牌生存空间急剧收窄。
2025年12月，曾覆盖全国1800余个城市、服务近5万家门诊的国产品牌美立刻因“技术和运营问题”停运，成为集采后首个退出的主流品牌。微笑公式、vvsmile等DTC品牌也接连陷入困境。行业向头部集中已是确定性趋势。
时代天使与隐适美合计占据超80%市场份额的双寡头格局下，时代天使国内收入的增长也一定程度上受益于这一轮存量洗牌，公司2024年启动的“Angel care计划”，通过专项补贴和临床指导，承接了受政策影响的医生与患者，进一步巩固了品牌公信力。
二级市场对案例数的定价逻辑由此清晰，案例数增长不仅是当期收入的驱动力，更是未来市场份额和行业地位的先行指标。
时代天使2025年国内案例数增长26.3%、海外增长82.1%，自然成为资本市场的积极信号。与此同时，公司还在加速向三四线下沉市场、儿童市场和海外跑马圈地。
不过，这种高速扩张背后的代价，也并不小。
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跑马圈地，铺量背后的隐形成本博弈
2015年，23岁刚刚参加工作的林悦在天津签下隐形矫正合约，为了兼顾美观和价格，她选择了3万元的时代天使，而非5万元的隐适美。然而，十年过去，34岁的她矫正仍未结束。
在治疗过程中，矫正周期一再拉长，效果也不及预期，其间还经历了医生离职。林悦向医院反馈后，医院给出的解决方案是复诊地点从天津转到北京。转至北京的林悦仍在接受治疗，目前还没有达到预期效果。医院解释称，隐形牙套美观但拉力强度弱，矫正周期因此拉长。
林悦的案例并非个例。在社交媒体上，多位消费者发帖或在评论区分享自己的经历：有人戴了六年仍在反复重启，有人五年服务期内一直“免费重启”却迟迟未能结束，有人两年半连牙缝都未收进去。
这些“超长待机”的案例背后，资本或许忽略了，案例数的狂奔并不等同于一例例成功的微笑。当越来越多个体经历漫长的治疗周期与模糊的效果预期，隐形的代价正在品牌口碑与消费者信任的底层悄然累积。
对于正在向下沉市场、儿童早矫和海外三大方向高速扩张的时代天使而言，林悦式的漫长等待或许只是冰山一角。
首先是下沉市场的医生稳定性与服务质量问题。
根据2023年的统计数据，中国在册牙医数量为30万人，对应每10万人口拥有牙医数量为40人，这一数据明显低于美国（60人）和日本（80人）。三四线城市这一水平则更低。
再加上三四线城市的医生隐形矫治技术参差不齐，隐形矫正企业需要投入大量培训与临床支持成本。但即便完成了前期赋能，如果医生后续离职或转投其他品牌，前期投入就可能打水漂。林悦的遭遇正是医生流失导致治疗中断的典型案例。
国内ASP同比下降12.6%不仅是价格下行的结果，也从一定程度反映了低线市场服务交付的复杂性。
对此，公司回复称：“过去几年，时代天使持续加大对三四线市场的投入，针对当地医生的实际需求，提供了更具针对性的服务。
公司持续拓展销售与临床医学支持团队，定期举办面向下沉市场的线下培训活动，我们的临床医学支持团队会深入医生身边提供支持，同时建立了一个线下+线上的综合支持服务体系，来确保基层医生更好的使用我们的产品。同时，公司致力于帮助医生提升病例处理能力，从而提高治疗的可预期性、缩短治疗周期、并降低重启率。”
其次是儿童早矫的长周期教育与效果兑现压力。
与成人矫正不同，儿童早矫的决策者是家长，尽管儿童处于生长发育高峰期，治疗周期通常更短、效果显现更快，但由于儿童早矫意识缺乏，以及儿童治疗配合度较低、复诊频率高等因素影响，很多家庭因此错失了最佳矫正时机。
数据显示，2022年中国儿童错颌畸形干预率仅0.95%，这意味着大量消费者教育要从零做起。
时代天使联合小红书发布趋势报告、通过“天使KiD星计划”科普，但这些投入如果不能在几年后转化为显性的矫治效果和满意口碑，反而可能像林悦一样遭遇“十年未结案”的体验落差，对品牌造成长期伤害。
海外运营的法务与合规成本持续攀升，也是不可回避的问题。时代天使海外业务翻倍增长的背后，供应链、法务和专利保护费用等隐形成本及费用或将同步攀升，2025年8月起隐适美发起的多国专利诉讼却尚未计提重大拨备。
对此，时代天使回复称：“关于专利诉讼，根据外部律所和会计师事务所评估，在IFRS会计准则下，目前不需要针对专利诉讼计提风险拨备。时代天使多年来在隐形矫治领域持续引领创新，并在专利合规上投入大量资源，预计公司的增长不会因诉讼而受到实质影响。”
从财务数据看，时代天使的销售及营销开支占比已从39.1%降至32.8%，运营效率在提升。但效率提升并不等于风险消失。
对于下沉市场、儿童早矫和出海这三大引擎而言，“林悦”们的案例提醒我们，案例数的增长只是一部分答卷，另一部分，关于医生留存、治疗效果、消费者长期满意度，同样决定着这场扩张的终局。
时代天使累计案例数已突破200万例。但每一个案例的终点不是戴上牙套的那一刻，而是摘下牙套后露出的那一个微笑。当越来越多“林悦”的故事出现时，资本市场的掌声还能持续多久？
*注：文中题图来自时代天使官网；其余未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。
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